Повторное использование залога: скрытая опасность криптокредитования

обзор

В нашем первом руководстве мы объяснили, почему долгосрочный владелец криптовалюты может взять в долг, а не продать. Это основная логика стратегии «Купи, возьми в долг, умри»: поддерживать долгосрочную позицию, получать доступ к ликвидности за счет заимствования и избегать вынужденной продажи просто потому, что капитал нужен в другом месте.

В этом руководстве мы сосредоточимся на той части этой стратегии, которую многие читатели упускают из виду. Как только залог покидает личный кошелек, главный вопрос уже не в том, сколько вы можете занять или как быстро поступят средства. Вопрос в том, что платформа имеет право делать с залогом в течение всего срока кредита.

Этот вопрос важен, поскольку перезалог, или повторное использование залогового обеспечения, является стандартным инструментом финансирования на традиционных рынках, а также получил распространение в моделях кредитования криптовалют. Совет по финансовой стабильности (FSB) узко определяет перезалог как «любое использование активов клиента финансовым посредником», а более широко описывает перезалог как любое использование активов, предоставленных в качестве залога посредником или лицом, принимающим залог. В том же отчете отмечается, что эти практики могут улучшить доступность залогового обеспечения и снизить затраты на ликвидность, а также создать кредитное плечо, взаимозависимость и потенциальные задержки, когда клиенты пытаются получить доступ к своим активам во время банкротства.

Проще говоря, риск возникает, когда залог, предоставленный для одной цели, становится выгодным для баланса другой стороны. Заемщик может полагать, что он закладывает BTC, ETH или XRP в качестве обеспечения своего кредита. В модели рефинансирования ипотеки тот же актив может быть предоставлен в кредит, заложен в другом месте или использован для обеспечения криптовалютного финансирования кредитора. В этот момент пользователь подвергается не только колебаниям криптовалют и условиям кредитования, но и риску, связанному с цепочкой контрагентов, которых он не выбирал.

Неудачи Celsius, BlockFi и FTX не были идентичными, и FTX не являлась классической криптовалютной кредитной организацией. Однако каждый случай выявил один и тот же урок: когда активы клиентов объединяются, повторно используются, смешиваются или иным образом поглощаются в рамках более широкой корпоративной структуры рисков, сбой платформы может привести к потере клиентов с невероятной скоростью.

Агентство Reuters сообщило, что компания Celsius использовала депозиты клиентов способами, которые клиенты не до конца понимали, что банкротство BlockFi было связано с участием в FTX и Alameda, и что средства клиентов FTX были использованы для покрытия убытков Alameda Research.

Первый принцип

Большинство людей начинают с неправильного вопроса. Они сравнивают процентные ставки, условия кредита, скорость оформления и пороги ликвидации. Эти вещи важны, но они отходят на второй план. Первый вопрос проще: после того, как я внесу залог, останется ли он зарезервированным на моем банковском счете или начнет перемещаться по балансу кредитора?

Именно это различие отделяет очевидные риски от скрытых. Если залоговое обеспечение остается изолированным и предназначенным для конкретных целей, заемщик по-прежнему подвержен волатильности рынка, стоимости финансирования и правилам ликвидации. Если же залоговое обеспечение используется повторно , заемщик теперь также зависит от контрагентов кредитора, решений казначейства и антикризисного управления. На панели управления актив может выглядеть как «моё собственное залоговое обеспечение», но с экономической точки зрения, беспокоиться о нём больше не нужно исключительно вам.

Именно поэтому принцип отказа от перекредитования так важен для серьезных инвесторов . Это более четкое обещание относительно пределов риска. Когда люди знают, что их активы находятся в полной собственности, а не передаются в руки дилера, аффилированной компании или внешнего заемщика, обосновать доверие становится проще, поскольку структура проще и понятнее.

В чём разница между ипотекой и рефинансированием ипотеки?

Залог — это стандартный вид обеспеченного кредитования в криптовалюте: заемщик предоставляет в залог актив для обеспечения своего займа.

Рефинансирование ипотеки начинается, когда кредитор снова использует заложенный актив , например, предоставляет его в кредит третьей стороне, закладывает его другому контрагенту или использует его для обеспечения собственного финансирования.

Разница проста, но имеет решающее значение: одна структура привязывает меры безопасности к положению пользователя; другая добавляет внешние зависимости.

Простое объяснение

Перезалог не следует рассматривать как малоизвестный или устаревший аспект финансов. Это неотъемлемая часть более широкой сферы криптокредитования. На традиционных рынках перезалог долгое время лежал в основе финансирования ценных бумаг, рынков РЕПО, первичного брокерского обслуживания и других операций, отражаемых на балансе. Формулировка Совета по финансовой стабильности (FSB) намеренно сбалансирована: перезалог может увеличить ликвидность рынка и снизить транзакционные издержки, но он также может увеличить кредитное плечо и связать компании таким образом, который трудно заметить в периоды низкой активности.

В сфере кредитования криптовалют существует аналогичный компромисс. Некоторые платформы явно используют повторное использование залога как часть своей экономической модели, часто для снижения стоимости заимствований или для обеспечения доходности. Например, Ledn описывает свои стандартные кредиты, обеспеченные биткоинами или ETH, как структуру, в которой залог используется повторно для снижения процентных ставок для клиентов, в то время как вариант кредитования с сохранением залога разработан таким образом, что повторное использование залога невозможно. Это различие наглядно иллюстрирует современную ситуацию: повторное использование залога не всегда скрыто, но пользователям необходимо понимать, в какую модель они вступают.

Практический вывод заключается не в том, что каждая платформа повторно использует залоговое обеспечение или что любое повторное использование автоматически является мошенничеством. Более важный момент таков: заемщикам не следует ничего предполагать. Категория платформы, размер бренда или заявленная цена не дают ответа на вопрос о том, как обрабатываются цифровые активы. Ответы могут дать только условия продукта, модель хранения, раскрытие информации и оперативный контроль.

Повторное использование гарантий: типичный вариант.

В некоторых моделях кредитования с использованием криптовалюты повторное использование залога позволяет повысить ликвидность, снизить процентные ставки или получить прибыль. Другие модели используют структуры, которые не допускают повторного использования залога и предназначены для обеспечения кредита заемщика.

Опасность заключается не только в возможности повторного использования залогового обеспечения; опасность состоит в использовании платформы без понимания того, можно ли повторно использовать ваши активы , кто имеет к ним доступ и что происходит в периоды стресса.

структурные риски

Повторное использование залогового обеспечения представляется эффективным и привлекательным в стабильных условиях. Криптовалютный кредитор может использовать заложенные активы для обеспечения ликвидности, поддержки дополнительного кредитования или даже снижения затрат для заемщиков. На бычьем рынке эти преимущества легче продемонстрировать, поскольку стоимость активов растет, и контрагенты, как правило, готовы предоставлять кредиты.

Реальная уязвимость возникает при изменении направления рынка. Может совпасть несколько негативных факторов, таких как снижение стоимости залогового обеспечения, увеличение количества запросов на вывод средств, давление со стороны контрагентов и снижение рыночной ликвидности. В этот момент платформе, которая повторно использовала активы клиентов, может потребоваться одновременное бесперебойное функционирование множества внешних партнеров. Если один из контрагентов выйдет из строя, казалось бы, простой пользовательский кредит может перерасти в более масштабную и сложную проблему с ликвидностью.

По этой причине рефинансирование ипотеки играло разрушительную роль в прошлых кризисах криптовалютных рынков. Оно не обязательно должно быть единственной причиной краха, чтобы значительно ухудшить последствия. Создавая скрытое кредитное плечо и сложные цепочки зависимостей, рефинансирование ипотеки может превратить продукт, предназначенный для обеспечения ликвидности, в риск, угрожающий платежеспособности.

Модель отказа

Упоминание примеров использования Celsius, BlockFi и FTX не означает, что данное руководство должно превратиться в подробный анализ каждой платформы в отдельности. Наиболее ценный урок заключается в структурном аспекте. Каждый случай продемонстрировал, что может произойти, когда активы клиентов не защищены простой, прозрачной и ограниченной в использовании моделью.

Вопиюще нецелевое использование активов компанией Celsius было раскрыто. Агентство Reuters сообщило , что назначенный судом эксперт обнаружил, что Celsius собирала криптовалютные депозиты от физических лиц и инвестировала их на оптовом криптовалютном рынке. Эксперт также обнаружил, что Celsius использовала депозиты новых клиентов для финансирования запросов клиентов на вывод средств в июне 2022 года, заключив, что бизнес-модель, рекламируемая клиентам, отличалась от модели, которой компания фактически пользовалась. Для заемщиков и вкладчиков урок ясен и прост: если пользователи не понимают, как используются их активы, они не могут оценить реальные риски.

Компания BlockFi продемонстрировала, как распределенные активы и концентрация контрагентов могут приводить к переносу убытков. В материалах по урегулированию спора 2022 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) заявила, что BlockFi получила выгоду для своих счетов с начислением процентов, распределяя активы посредством институционального и корпоративного кредитования, а также осуществляя другие виды деятельности. SEC также заявила, что условия BlockFi позволяли ей закладывать, перезакладывать, изымать, повторно изымать, продавать, предоставлять в кредит или иным образом передавать криптовалюты инвесторам, а также что BlockFi объединяла, смешивала и перезакладывала активы BIA с другими активами.

Позже агентство Reuters сообщило , что в заявлении BlockFi о банкротстве указана значительная доля активов, связанных с FTX, включая кредиты, предоставленные Alameda, и активы, размещенные на платформе FTX.

FTX не являлся случаем рефинансирования ипотеки в узком смысле криптовалютного кредитования, но он остается актуальным, поскольку изменил представление рынка о хранении и разделении активов.

Агентство Reuters сообщило , что Сэм Бэнкман-Фрид был приговорен к 25 годам тюремного заключения после того, как судья установил, что клиенты FTX потеряли 8 миллиардов долларов, а бывшие коллеги дали показания о том, что он поручил им использовать средства клиентов FTX для покрытия убытков в Alameda Research. Урок в сфере кредитования близок, но крайне важен: когда активы клиентов становятся доступными для корпоративного пула рисков, пользователи оказываются под угрозой задолго до того, как появятся пороги ликвидации.

Эти сбои различались по механизмам, но все они указывают на один и тот же вопрос, касающийся должной осмотрительности: хранятся ли активы клиента в целях самого клиента, или же они могут быть включены в стратегию кого-то другого?

Более простое доверие

Ценность доверия к залоговому обеспечению очевидна. Заемщик хочет быть уверен, что активы, предназначенные для конкретного кредита, остаются исключительно для этого кредита и не передаются, не закладываются в других местах и ​​не используются для обеспечения собственных обязательств кредитора. Когда это условие ясно, заемщик может сосредоточиться на очевидных рисках: волатильность рынка, соотношение суммы кредита к стоимости залога (LTV), процентные расходы и график погашения.

Речь идёт не только о финансовом аспекте; он распространяется и на эмоциональный. Долгосрочные владельцы активов часто прибегают к заимствованиям, потому что не хотят ликвидировать свои базовые позиции. Они чувствуют себя в большей безопасности, когда путь к возврату активов прост: управление кредитом, его погашение и возврат залога в соответствии с условиями платформы. Скрытое повторное использование залога усложняет этот процесс, поскольку возврат активов может зависеть от организаций, не зависящих от заёмщика.

После скандала 2022 года нормативные акты также изменили свою позицию. Обновленные рекомендации Департамента финансовых услуг штата Нью-Йорк на 2025 год подчеркивают необходимость разделения активов, раздельного учета, ограниченного использования виртуальных валют клиентами и четкого раскрытия информации. В них говорится, что депозитарии должны рассматривать виртуальные валюты клиентов как принадлежащие исключительно клиентам и не должны использовать их в собственных целях.

العناية الواجبة

Хорошо продуманная главная страница может объяснить желаемый пользовательский опыт. Однако юридические термины и информация о хранении активов должны разъяснить, что происходит при колебаниях рынка, увеличении объемов снятия средств или возникновении давления на платформу. Поэтому серьезным заемщикам следует начать с понимания того, как обрабатываются активы, прежде чем сравнивать цены.

Ключевой вопрос при проведении комплексной проверки заключается в том, может ли платформа использовать, предоставлять в кредит, закладывать, повторно закладывать или иным образом использовать активы клиентов. Если может, заемщику необходимо понимать всю цепочку контрагентов, цель повторного использования, разделены ли активы по продуктам и что произойдет в случае банкротства последующего заемщика или аффилированной компании. Если же нет, анализ структуры становится проще, хотя рыночные риски и риски ликвидации сохраняются.

قائمة التحقق الأساسية

Прежде чем предоставлять гарантии, серьезный заемщик должен быть в состоянии ответить на следующие вопросы:

• Может ли платформа повторно использовать, предоставлять во временное пользование, закладывать или иным образом публиковать залоговое обеспечение?
• Отделены ли активы клиентов от активов компании и ее дочерних предприятий?
• Раскрывает ли платформа информацию о том, как она распоряжается активами в случае неплатежеспособности?
• Понятно ли обозначение пороговых значений для ликвидации, оповещений и дополнительных инструментов для заполнения гарантийных обязательств?
• Кто контролирует хранилище, и использует ли платформа холодное хранилище или управление с помощью мультиподписи?
• Ясны ли механизмы отзыва и возврата гарантийных обязательств как для действующих, так и для погашенных кредитов?
• Доступна ли поддержка в условиях быстро меняющейся рыночной конъюнктуры?

Отказ от рефинансирования ипотеки не означает отсутствия риска.

Платформа может обеспечить полное сохранность залога и при этом ликвидировать кредит, если рыночные условия изменятся не в пользу заемщика. Риски, связанные с использованием залога, и рыночные риски — это два разных вопроса. Осмотрительный заемщик оценивает оба фактора, прежде чем вкладывать крупную сумму капитала.

Разделяйте риски, связанные с платформой, и рыночные риски.

Риски, связанные с платформой, касаются того, что компания может делать с активами клиентов, как она управляет хранением активов и есть ли скрытые контрагенты, стоящие за позицией пользователя. Рыночные риски связаны с колебаниями цен, соотношением кредита к стоимости залога, процентными ставками, требованиями о внесении дополнительного обеспечения и ликвидацией.

Заемщики часто путают эти два типа риска, поскольку оба могут привести к убыткам. Разделение этих рисков позволяет принимать более взвешенные решения. Модель без рефинансирования ипотеки может снизить риск использования скрытых активов, но она не исключает необходимости контролировать стоимость залога.